Mennyire jó a monetáris politikánk?

Olcsó országgá váltunk, a külföldi itt könnyen vásárol.

Az elmúlt hetekben a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az érdeklődés középpontjában került, de nem a monetáris politikájával, hanem a keletkezett nyereségének a felhasználásával, illetve alapítványainak botrányos pénzköltéseivel kapcsolatban.

A közvélemény a szokásoknak megfelelően most is nagyon megosztott volt: a kormánypártiak áradoztak Matolcsy grandiózus közgazdasági teljesítményéről és gondos gazdálkodásáról, míg az ellenzék törvénysértést, összeférhetetlenséget és korrupciót emlegetett. Egy dologban azonban egyetérteni látszott a két politikai oldal, ez pedig az elmúlt években folytatott monetáris politika megfelelősége. Csak az elismerés hangerejében és a pozitív jelzők erősségében volt a két tábor között némi különbség, hiszen az mégsem járja, hogy az ellenzék lelkesen dicsérje Orbán jobbkezének monetáris politikai tevékenységét.

De valójában milyen is a Matolcsy elnöksége által irányított három esztendő monetáris politikája makrogazdasági szempontból? Erre a kérdésre próbálunk most választ keresni, elvonatkoztatva az MNB-alapítványok ügyeitől. Első ránézésre valóban sikeresnek tűnik a 2013–2016 közötti monetáris politika, hiszen a jegybanki alapkamat 5,5 százalékról 1,05 százalékra csökkent, miközben az infláció gyakorlatilag megszűnt. Ez idő alatt a forintban kifejezett euró árfolyama a 285–290 forintos sávból a 310–315-ös sávba került, tehát mindösszesen csak 10 százalékkal értékelődött le a hazai fizetőeszköz. A kormányhoz közel álló szakértők három fontos eredményt azonosítanak, mint amelyek az új monetáris politikai kurzus korábbitól eltérő markáns sajátosságai. 1. Az MNB bátor és határozott kamatcsökkentési lépései soha nem látott alacsony szintre vitték le a kamatlábat, amely igen jelentősen csökkentette az államadósság utáni kamatfizetési kötelezettséget. 2. A folyamatosan csökkenő kamatláb és az új növekedési hitelprogram bevezetése a vállalkozások számára megkönnyítette a hitelhez jutást, s így előmozdította a beruházások növekedését. 3. A korábbi felértékelő politika helyett a forint gyengülése kifejezetten ösztönző hatást fejtett ki az exportra, így számottevően javította a külkereskedelmi mérleget. A továbbiakban erre a három területre koncentrálunk.

Laikus elképzelésekkel szemben elég nyilvánvaló, hogy a jegybanki alapkamat alakulása és az államadósság utáni kamatfizetés nagysága között nincs szoros összefüggés. Mindenekelőtt azért nincs, mert az államadósság nem strukturálható át és nem újítható meg azonnal és teljes mértékben. Így aztán a korábban kibocsátott állampapírok magasabb kamatfizetési kötelezettségeitől nem lehet egy csapásra megszabadulni. Hiába csökkent tehát ötödére a jegybanki alapkamat, az adósság utáni kamatfizetési kötelezettség a 2012-es GDP-arányos 3,69 százalékról, 2013-ra 3,81-re nőtt, majd 2014-re is csak 3,14 százalékra mérséklődött az Államadósság-kezelő Központ adatai szerint. 2015-re sem várható, hogy jelentősen 3 százalék alá menne. Vagyis összességében a kamatcsökkentés révén mindössze a GDP 1 százalékára rúgó megtakarítást lehetett elérni. Ezzel összefüggésben érdemes felidézni, hogy az adósság és a GDP hányadosa mindössze 1 százalékponttal csökkent, a 2012-es 78,26 százalékról a 2015-ös 77,23 százalékra (ha az éves átlagos, és nem a mesterségesen lenyomott év végi értékek alapján kalkulálunk).

Ugyancsak közismert a közgazdasági tankönyvekből, hogy a beruházások nemcsak a kamatlábtól, hanem a profitkilátásoktól és bizonytalanságoktól is erősen függenek.

A válság utáni időszakban különösen érvényesül a magánberuházások kamatrugalmatlansága, mivel nem látszanak még egyértelműen, hogy mik lesznek a jövő húzóágazatai és technológiai megoldásai. (Ezt az összefüggést egyébként J. M. Keynes már 1936-ban, a nagy válság egyik fontos tanulságaként megfogalmazta.) A fejlett nyugati országok ismét megtapasztalták ezt a mostani válság után: nem tudták hova csökkenteni a jegybanki alapkamatokat (sok helyütt már elérték a nulla szintet), de a beruházások mégsem kezdtek el emelkedni.

Nálunk is hasonló folyamat zajlott le, bár az összevont beruházási számok elsőre ránézésre nem ezt mutatják, hiszen az összes beruházás 2012-höz képest mintegy 20 százalékkal növekedett 2015-re. Viszont, ha csak a magánberuházásokat nézzük, akkor azok volumene 2013-ban csökkent, 2014-ben kismértékben nőtt, majd 2015-ben ismét csökkent, összességében stagnált – a Portfolió kalkulációja szerint. Ezzel szemben az állami (közösségi) beruházások jelentősen emelkedtek, részarányuk az összberuházáson belül 15 százalékról 30 százalékra ugrott. Nem kell külön hangsúlyozni, hogy ennek a jelentős megugrásnak nem a kamatlábak csökkenése, hanem az EU-s támogatások rekordnagyságú, a GDP 5-6 százalékát kitevő felhasználása volt az okozója. S itt nemcsak az a baj, hogy az állami beruházások kiszorítják a magánberuházásokat, hanem az is, hogy az állami beruházások többsége nem termelő jellegű, következésképpen nem járul hozzá a tőkeképződéshez, amely pedig a középtávú növekedés szempontjából kiemelt fontosságú lenne.

A jegybank által felvállalt erőteljes beruházásösztönző politika (alacsony kamatlábak, kedvezményes hitelek) alapvető problémája most láthatóan az, hogy nem hatásos. De ennél nagyobb lenne a baj, ha a későbbiekben kiderülne, hogy mégis hatásosnak bizonyult az élénkítő politika. Az első látásra meglepőnek tűnő megállapítás mögött az az indok húzódik, hogy az alacsony kamatláb és a kedvezményes hitelek olyan beruházások elindulását is lehetővé teszik, amelyek valójában nem életképesek (mert nem korszerűek, alacsony a jövedelmezőségük, nagyon kockázatosak stb.) Ha több ilyen, amúgy üzletileg megalapozatlan beruházást segít elindítani a különösen ambiciózus monetáris politika, akkor könnyen kialakulhat egy beruházási buborék, amely a nemzetközi pénzügyi helyzet kedvezőtlen változása (például ha az MNB-nek kamatemeléseket kellene végrehajtania) esetén bedöntené, vagy tartósan támogatandóvá tenné ezeket a beruházásokat. Veszélyes és káros, ha a jegybank olyan piacépítő feladatokat vállal fel, amelyeket szakosított intézményeknek, kockázati tőketársaságoknak, vállalkozásösztönző startup programoknak, kutatás-fejlesztési inkubátorházaknak kellene elvégezni.

A közgazdászok között erősen tartja magát az a hiedelem, hogy a nemzeti valuta árfolyamának leértékelődése az exportot ösztönzi, és a külkereskedelmi mérlegegyenleget javítja. Ez az összefüggés csak igen különleges feltételek között érvényesülhet: például akkor, ha az exportra szánt termékek versenyképesek, stabil piacaik vannak, és ha az exporttermelésnek nincs számottevő importigénye. Ha ezek a feltételek nem állnak fenn, akkor csak igen korlátozott és kis ideig érvényes exportösztönző hatása lehet a leértékelődésnek. A leértékelődés következtében ugyanis megnövekszik az importált termékek ára, és ha ezek költségként bekerülnek az exporttermelésbe, akkor ez csökkenti a hazai fizetőeszköz gyengülése révén megemelkedett jövedelmezőséget. A vonatkozó nemzetközi gazdaságtan tankönyvek ugyancsak kiterjedten foglalkoznak azzal is, hogy leértékeléssel nem lehet tartósan versenyképességet javítani, ahhoz ennél többre, korszerű termékre, élenjáró technológiára és hatékony termelési rendszerre van szükség. A leértékelés csak tűzoltásra jó, ha nagyon nagy a külkereskedelmimérleg-hiány, akkor ez átmenetileg segíthet a feszültségek oldásában.

Mindezek alapján nem meglepő, hogy a forint árfolyamának folyamatos gyengülése nem eredményezett számottevő javulást az exporttöbbletben. A KSH nemzeti számlákon alapuló kalkulációja szerint a GDP-arányos nettó export rendre 6,7; 7,3; 7,2 és 6 százalék volt 2012–15 között. Komoly és tendenciózus javulásnak semmi nyoma, pusztán konzerválódott a válság utáni helyzet: az export dinamikusan növekedett a külföldi tulajdontöbbségű vállalkozások tevékenységének köszönhetően, ehhez képest viszont az import dinamikája némiképpen elmaradt a magánberuházások stagnálása és a háztartások fogyasztásának a visszaesése miatt. Hogy nem következett be – a várt pozitív fordulattal szemben – negatív fordulat, és nem kezdett romlani a külkereskedelmi mérleg, az elsődlegesen annak köszönhető, hogy az állami beruházások – infrastrukturális és épületjellegükből következően – nem használtak fel sok importot.

Nem szabad azonban figyelmen kívül hagyni azt, hogy az erőteljes kamatcsökkentő politika következtében előálló árfolyamromlás igen hátrányosan érintette a devizaadósokat, köztük az államot is. Bár az elmúlt három évben jelentősen csökkent az állam devizaadóssága, részaránya azonban még ma is meghaladja a 30 százalékot, ebből következően a 10 százalékos árfolyamromlás mintegy 900 milliárd forint (a GDP 3 százalékát kitevő) adósságnövekedést idézett elő. Összességében tehát a folyamatos kamatcsökkentési intézkedések eredménye miatt nyertünk 1 százalékot az adósságszolgálatnál, de ugyanezen okból, a forintgyengülés miatt viszont veszítettünk 3 százalékot (mindkét esetben a GDP-hez viszonyítva).

És akkor még nem említettük, hogy a háztartások és a bankok mekkora veszteségeket szenvedtek el. Egyes becslések szerint 300 és 900 milliárd forint körüli összegre tehető az említett két szereplő leértékelési vesztesége. Szélesebb kontextusban nézve pedig az egész nemzeti vagyon leértékelődött 10 százalékkal az elmúlt három év monetáris politikájának következtében, ami ugyan nem olyan tényleges veszteség, amelyet most azonnal ki kellene fizetni. Viszont mindenképpen azt jelzi, hogy úgy nagy általánosságban leértékelődtünk, olcsó országgá váltunk, a külföldi itt könnyen tud vásárolni, nekünk viszont egyre nehezebb lesz ugyanezt megtenni külföldön. Ezek a számszerűsíthető veszteségek és kevésbé számszerűsíthető negatívumok az MNB körüli vitákban nem kaptak kellő figyelmet, pedig ezek fényében lehet csak reális képet kialakítani a Matolcsy-féle monetáris politikáról.

A szerző közgazdász